MINIBOND – I MERCATI DELLE PASSIVITÀ DELLE PMI Un commento di Paola Schwizer

Alessandro Carretta 17 dicembre, 2013 0 comments

Ho letto con interesse l’approfondita ricerca condotta da AIDEA sul tema delle esperienze esteri in materia di minibond, che rappresenta il risultato di uno sforzo di analisi unico e innovativo, pur nel contesto di un dibattito molto acceso sul tema.

Le esperienze estere mostrano una varietà di opportunità ma anche una elevata differenziazione dei processi di accesso al mercato dei capitali per le PMI.  I regimi previsti nei diversi Paesi considerati – Olanda, Germania,  Francia e Spagna – non sono omogenei in termini di livello di trasparenza, documentazione e altri requisiti richiesti in fase di emissione. Alcuni sistemi danno accesso a tali strumenti solo a investitori qualificati; altri anche ad operatori retail. Nel caso tedesco del segmento Bondm, questi ultimi rappresentano già il 40% del mercato, ma sono favoriti da un regime di emissione più rigoroso che prevede, tra l’altro, la presentazione di un rating emesso da una agenzia specializzata. Il rating è condizione necessaria anche in Francia, ma solo per le imprese più piccole e quelle non quotate. In assenza di rating, è previsto in generale che sia la società emittente – e implicitamente l’intermediario “sponsor” – a dover garantire della qualità dei sistemi di governo e controllo aziendali, condizione imprescindibile ai fini della mitigazione del rischio insito in tali investimenti.

Il livello dei costi di emissione è da considerare certamente un fattore di successo del mercato, in grado di bilanciare le tradizionali barriere psicologiche delle piccole imprese nei confronti di una maggiore trasparenza verso terzi.  Non va tuttavia dimenticato che il profilo di rischio dell’investimento in una PMI dipende in misura ancora maggiore, rispetto a quello delle grandi imprese, dalle caratteristiche dell’assetto societario, dalla qualità del management e dall’adeguatezza dei sistemi di gestione.  I problemi legati al passaggio generazionale, ad esempio, determinano il fallimento di almeno un terzo delle imprese a proprietà familiare di piccole dimensioni che intraprendono questo percorso evolutivo, provocando nel contempo la perdita di posti di lavoro, la dispersione del patrimonio di conoscenze e di legami con il territorio rappresentati dalle stesse aziende. Come sottolineato anche nella ricerca, gli emittenti devono quindi sostenere la propria reputazione nei confronti degli investitori anche con adeguati interventi sulla propria governance e sulla trasparenza delle scelte di gestione dei rischi. L’intervento dei fondi specializzati non può sopperire ad una limitata qualità degli assetti di governo e controllo, poiché i benefici della diversificazione risultano inevitabilmente limitati in presenza di poche opportunità di investimento.

Il tema è oggetto di riflessione anche nell’ambito di NED Community, associazione italiana degli amministratori non esecutivi ed indipendenti. Si delineano due  tipologie di interventi: la previsione di specifici requisiti di governance in fase di emissione e/o la considerazione di tali profili nel processo di assegnazione del rating da parte delle agenzie esterne. Sul primo fronte, come suggerito dagli autori, si potrebbe prevedere almeno l’inserimento di figure di amministratori indipendenti nel consiglio di amministrazione, in grado di portare un contributo di competenze e di confronto critico, necessario ai fini della qualità e della disciplina del processo decisionale.  Sarebbe inoltre opportuna la previsione di un sistema di linee guida, declinato dalla società di gestione del mercato o da associazioni di settore, anche mediante la promozione di uno specifico codice di autodisciplina da applicare secondo la logica del “comply or explain”, che declini gli standard minimi di buon governo societario suggeriti per le imprese minori rispetto a quelli già previsti per le società quotate. Ciò potrebbe essere associato ad una comunicazione pubblica dell’adesione o meno ai singoli principi, pari a quella già prevista per le quotate, con una conseguente migliore trasparenza anche dei profili qualitativi della gestione aziendale.

 Indicazioni in merito alla proporzionalità degli standard di governance sono già state fornite ad esempio dall’associazione europea EcoDa, European Confederation of Directors Associations, che ha pubblicato nel gennaio 2010 il documento “Corporate Governance Guidance and Principles for Unlisted Companies in Europe”. La Guida propone 14 principi, 5 dei quali “riservati” alle imprese maggiori o più complesse, che fanno maggior ricorso all’indebitamento, disegnando un sistema di governo societario essenziale ma focalizzato su aspetti facilmente implementabili in tempi brevi. I concetti chiave sono quelli di corretta delega di poteri, check and balance, decision-making professionale, accountability, trasparenza, presidio dei conflitti di interesse, politica delle remunerazioni credibile e funzionale ad un corretto allineamento di obiettivi tra management e stakeholders. EcoDa propone un approccio graduale, che consente alle imprese di diverse dimensioni e caratteristiche di allinearsi progressivamente alle best practices e che tiene conto dei possibili ostacoli culturali propri delle imprese minori che possono frenare scelte di apertura informativa verso l’esterno e di maggiore formalizzazione nel sistema dei controlli, nella suddivisione dei compiti e delle responsabilità. In una prima fase, si suggerisce, ad esempio, la creazione di un advisory board, informale e senza compiti operativi, in grado di sostituire un consiglio di amministrazione indipendente, fornendo supporto metodologico e stimoli anche strategici e di esperienza. I membri di tale organo potrebbero essere poi nel tempo nominati membri effettivi del consiglio. Del pari si sottolinea l’importanza di un adeguato livello di formalizzazione delle riunioni consiliari, di un processo di verbalizzazione che consenta di tracciare e di documentare le decisioni rilevanti, di forme di induction dei consiglieri. La mappatura dei rischi aziendali e la definizione di meccanismi di controllo dei medesimi, cui si associ un regolare reporting al consiglio di amministrazione, sono considerate ulteriori parametri di qualità, cui devono associarsi politiche di remunerazione, approvate dal consiglio, e fondate su un mix adeguato tra fisso e variabile e su sistemi quali pagamenti progressivi o dilazionati delle componenti variabili, vesting period, clawback (restituzione parziale in caso di mancato raggiungimento degli obiettivi di medio termine) e limiti alle indennità di fine rapporto (severance pay).

Una soluzione alternativa verso una maggiore considerazione dei profili di governance nella valutazione del rischio dell’investimento in minibond può essere rappresentata, come detto, dalla valutazione di tali profili nell’ambito del processo di assegnazione del rating da parte delle agenzie esterne. Al riguardo si intravedono tuttavia maggiori difficoltà, legate alla non perfetta trasparenza delle analisi condotte dalle agenzie.  Il tema potrebbe peraltro essere esplorato, anche in una ideale “fase 2” della ricerca condotta da AIDEA, al fine di identificare alcuni parametri significativi di valutazione della governance delle PMI che possano essere considerati determinanti del rischio e quindi più direttamente legati al giudizio finale di merito creditizio.

Come è noto, il corretto apprezzamento della gestione aziendale richiede l’intervento di più soggetti in grado di esercitare una competente funzione di monitoraggio e controllo: autorità, operatori esperti e qualificati, mercato. Solo un intervento congiunto di queste tre forze, da ricercare anche nel caso delle PMI, può avvicinare emittenti e finanziatori  e promuovere, in via definitiva, il successo dei nuovi strumenti finanziari e la crescita delle imprese.

 

 

 

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